天风非银:三大能力与三分天下——大财富管理行业的现状与未来

发布时间:2022-06-26 04:18:10 来源:kb体育平台下载 作者:kb体育手机版

  摘要 “财富管理”的三大能力分别为“触达客户的流量能力”(包括线上触达与线下触达)、“顾问与陪伴能力”、“产品与投资能力”,即“触、顾、投”。互联网强于线上触达与线上工具,银行强于线下触达与综合金融体系,券商强于权益资管的专业能力。当前,三方都在积极培育线上或线下的顾问能力,我们判断未来“得顾问能力者得天下”。 一、互联网金融:强于线上触达与便捷

  “财富管理”的三大能力分别为“触达客户的流量能力”(包括线上触达与线下触达)、“顾问与陪伴能力”、“产品与投资能力”,即“触、顾、投”。互联网强于线上触达与线上工具,银行强于线下触达与综合金融体系,券商强于权益资管的专业能力。当前,三方都在积极培育线上或线下的顾问能力,我们判断未来“得顾问能力者得天下”。

  互联网公司广泛覆盖年轻客群,提供最为便捷且全面的工具与产品,但相对缺乏“真正帮客户赚钱的顾问能力”。蚂蚁、腾讯的优势在于流量的广度,东财、同花顺的优势在于流量的深度,当前均在积极拥抱“内容”,“流量 + 专业化内容”是必然趋势。内容能力可靠自建,亦可靠合作;东财已经在通过发展公募基金、研究所,打造资管能力。 我们预测未来10年,互联网财富管理覆盖人群将从当前的2亿人增至5亿人,人均AUM将从4 .1万元增至7.4万元,整体规模将从当前的8万亿增至37万亿,即10年CAGR预计高达16.3%。市场份额方面,线上顾问能力更强的流量平台未来才会有更多的流量份额。

  当前最具备深度的产业研究与市场判断能力的金融机构是券商、公募/私募基金,最能帮助客户提升投资回报的内容在整个B端的投研体系,因此能否实现“B-C的能力迁移”对于券商的财富管理至关重要。另外,券商的大资管业务亦在蓬勃发展,包括券商系的公募基金、券商资管、券商系的私募股权投资基金。券商的优势在于人才、在于机制、在于激励、在于文化,这是当下发展最好的公募基金往往是“券商系”的核心原因,我们判断券商和券商系资管机构在权益类资管业务上的优势不可撼动。券商资产端的优势既包括二级投研体系,也包括挖掘一级未上市优质标的的能力,“研究创造价值”。私募基金、定制化的公募基金、基金投顾将是提升券商财富管理收入的三驾马车。我们预测未来10年,代销金融产品收入的年均复合增速可达16%,增至2030年的593亿元;券商系公募基金(大众客户/相对收益)、券商资管(机构客户或高净值客户/绝对收益)的管理规模的年均复合增速均可达20%,分别增至24万亿元、53万亿元。我们判断,券商未来在公募基金+私募基金的销售保有量的增速方面,将会领先互联网公司和银行。

  银行具有账户优势和综合金融优势,线下触达和陪伴客户的能力很强。对于大众客户,银行擅长风险较低且收益率稳健的债券类投资,符合中低风险偏好的客户需求;对于高净值客户,银行可提供一站式的各类高端金融产品和顾问服务。2020年底银行财富管理规模约为172万亿元,股份行和城商行在财富管理业务方面更加积极,且私行已成为多数银行的重要发力点。未来银行将在投研能力、大类资产配置能力、市场化激励等方面加大力度。我们预测,未来10年银行业财富管理规模的年均复合增速约为10%,2030年末将提升至449万亿元,具有零售先发优势的头部银行将获得更高增速。

  中国的财富管理市场无疑正处在大发展的风口之上,居民资金将持续地从房地产、表内存款、刚兑资管产品流向“大财富管理”。资本市场将“进一步发挥财富管理作用,助力增强广大投资者的获得感,共享经济发展成果”。我们判断2030年末中国财富管理市场的规模将达到660万亿元,券商、互联网、银行将呈现出“三分天下”的较为均衡的格局。投资建议:证券方面,我们推荐广发证券、中金公司;互联网金融方面,建议关注东方财富;银行方面,推荐招商银行、平安银行。

  市场规模方面:根据头豹研究院及我们的判断,截止2020年末,中国互联网财富管理市场规模已经增长至约8.2万亿(即互联网财富管理平台上保有的所有理财资产规模余额),2014年-2020年CAGR为+27.6%。

  2013年蚂蚁余额宝诞生引爆中国互联网理财市场,传统金融机构、互联网平台均推出宝宝类产品,使得国民理财意识大幅提升,互联网理财人数快速增长。

  年龄结构方面:互联网财富管理的主要客群年龄为21-30岁。互联网财富管理年龄占比排前三位的分别是21-25岁(占比27%)、26-30岁(占比26%)、31-35岁(占比17%)。

  区域结构方面:一、二线城市用户规模多于三线以下城市用户,互联网财富管理市场下沉潜力较大。一、二线城市客户购买基金的人数占比50.9%,仍多于三线以下城市客户,但其增速为-3.1%,而三线%,主要源于长尾客户的金融和理财教育需求大、但被覆盖的程度不足,后续发展潜力更大。

  资产配置方面 :互联网财富管理人群对被动投资接受度高,其次是混合型基金和货币基金。投资指数基金的客户规模最大,接近30%;混合型基金与货币基金投资人数都超过20%。同时,主动配置理财产品寻求超额收益意愿增强。活跃理财人群中,“购买货基、指数基金和其他主动型基金”的人数占比提升明显,且只购买风险较大的主动型基金人数占比也在减少,合理配置基金产品意愿提升。

  一站式互联网财富管理平台:核心在于具有支付功能和虚拟账户优势,且应用场景契合社会基础需求(如支付、社交)、流量大,如蚂蚁财富、腾讯理财通、京东金融等。

  垂直互联网财富管理平台:核心在于深耕于各自的细分垂直领域,场景更契合金融属性(如财经资讯、财经社区等),流量更精准、用户粘性高,如天天基金、同花顺、蛋卷基金等。

  截止2021年Q1,互联网财富管理平台中基金保有量最高的是蚂蚁(非货基8901亿、股票+混合5719亿);其次是天天基金(非货基4324亿、股票+混合3750亿);第三是腾安基金(非货基1040亿、股票+混合633亿)

  目前各类头部互联网财富管理机构的流量均来自于集团流量平台的转化。如天天基金流量来源于东方财富的垂直平台(东方财富APP、东方财富网、股吧等)的转化;蚂蚁基金流量来源于支付宝的支付场景的转化;腾安基金流量来源于微信社交流量的转化。

  互联网巨头流量规模有优势、垂直平台转化更精准。微信、支付宝流量优势明显,微信的MAU为9.5亿,支付宝为7.3亿;但作为综合类平台,向理财业务转化需要经过漏斗转化;而东财、同花顺这类垂直平台,流量规模相对互联网巨头较小,但更精准,利于转化。

  各类流量质量的不同也决定了各代销机构的客群画像有显著差异。我们判断蚂蚁基金客群画像偏向理财经验较浅的“小白”;天天基金的客群画像偏向投资经验较为丰富的交易性客户。

  1)东方财富、同花顺的流量最精准,因此变现能力最强;但仅限于权益类产品(如基金代销及向证券业务导流),目前尚未涉及到其他理财产品;

  4)百度、头条用户流量和粘性较强,但金融布局较晚且应用场景偏弱,因此主要以广告导流变现模式为主。

  目前大部分互联网财富管理客户仍属于低理财意愿(46%)和低理财认知(28%)的人群,理财投教服务需求旺盛。互联网财富管理拥抱“内容”大势所趋,内容将成为互联网专业能力的最佳载体。一方面,互联网财富管理的需求仍然旺盛,且居民财富配置向权益类转型为确定性趋势;而另一方面移动互联网流量红利见顶,粗放式的供给模式需要迭代。

  内容视频化大势所趋。近年来,图文的资讯内容增长已经趋缓,但是短视频、长视频的趋势在快速增长。因此,互联网财富管理的探索重点聚焦于解决供需不匹配的问题,即通过短视频/直播等载体,为客户的风险类理财(基金/股票等)提供决策辅助服务。

  目前,蚂蚁平台上已有【理财直播】板块,包括投资顺风车、财富大咖秀、金品8点档等多个模块,为小白理财客户提供权益类资产的投资服务。

  后续蚂蚁的理财服务将囊括:1)支小宝智能AI投顾;2)理财师开放平台;3)”帮你投”投资决策。

  恒生电子在金融理财直播领域的运营探索最领先。2020年4月起,恒生金融新内容运营团队与等多家金融机构展开合作,以标准化流程为基础,结合金融机构及其产品特色,不断探索及优化金融理财直播方式。2020年,恒生电子的金融新内容运营服务“恒生小基灵”直播场数累计超过160场,赋能易方达基金、嘉实基金、上投摩根基金等30多家基金公司。

  恒生电子与天风证券成立子公司寻常网络,开启C端“投顾内容”的探索。依托于天风证券及研究所在市场研究、产品评测、资产配置等领域的积累,以及恒生电子的内容制作、用户运营、平台运营及产品研发经验,将以视频、直播、在线互动等新内容形式,解决用户需求和优质内容供给严重不匹配的问题。

  东方财富的股吧是天然的内容生态,叠加天天基金产品内容丰富,依靠在垂直领域深度布局获得高客户粘性。通过股吧社区、东方财富APP等布局提供丰富的专业资讯、媒体观点、投教产品、交流社区等提升内容服务的能力,并通过多渠道向天天基金导流。

  我们判断,腾讯财富管理的客户来源主要是微信。其月活规模约为10亿,微信有最强的流量优势,但由于战略的忽视,并未将流量优势转化为基金代销变现的优势。

  由于微信页面设计追求极致简单,腾讯理财通和腾安基金也实行精品店模式,覆盖服务主要为基金产品销售并有少量投教产品,包括“看点” 、“短视频”、“专题”“课程”等。

  相较于传统金融机构,互联网独立第三方主要定位线上渠道,通过流量端优势形成核心竞争力。由于资产端没有专业团队,目前互联网第三方代销机构尚无资产创设能力。狭义上的产品力主要可以归结为“便宜”和“产品种类齐全”;

  广义上的产品力可以包括:“筛选产品的能力”。如通过产品“智能筛选”功能帮助客户匹配风险、收益、期限合适的产品。

  基于流量优势向金融服务延伸,BATJ发展综合性金融服务,拥有较全的金融牌照;东方财富、同花顺通过在产品代销领域的垂直布局实现流量变现,拥有第三方基金代销牌照、基金牌照、保险经纪牌照等。

  1)便宜、产品种类齐全:相较于其他渠道,互联网独立第三方代销产品在申赎费率、代销产品数量、产品转换方面都比较有优势。

  以天天基金超级转换为例:其可支持不同基金公司的产品转换。相较于基金公司(直销渠道可提供同公司不同基金产品的转换,银行代销基金一般不提供转换或无优惠转换费率),而天天基金支持不同基金公司的产品转换,有助于帮助用户节省转换费用及时间。

  2)筛选产品能力:①智能助手:蚂蚁、天天、腾安均有根据投资需求推荐的服务(同花顺是根据热销/排行推荐),但天天基金会额外推荐基金组合;②产品组合:主要平台均有产品组合推荐,蚂蚁、同花顺、腾安基金基于投资需求;而天天基金是跟投专业大咖的组合;③基金投顾/智能投顾:由于基金投顾需要牌照,目前第三方平台中蚂蚁、腾安已获得基金投顾牌照,因此分别推出“帮你投”、“一起投”等智能投顾服务,站在买方立场帮助客户打造合适的投顾组合;而受限于牌照,天天基金仅可接入基金投顾,同花顺仅可展示投顾类似场景(筹划财富四笔钱)。

  首先,对目前体量进行拆分,根据头豹研究院及我们的判断,截止2020年末,互联网财富管理市场约8.2万亿(预计其中蚂蚁占比超过一半),占中国整体财富管理市场的3.4%。我们判断,互联网财富管理市场的覆盖人群约2亿,人均AUM约4.1万。

  其次,我们判断,至2030年,互联网财富管理覆盖人群达5亿人,人均AUM达到7.4万(10年CAGR为6.1%),以此测算整体市场规模达到37.1亿,10年CAGR达到+16.3%,占2030年中国财富管理市场规模的 5.6%。

  我们判断,互联网财富管理具有强场景性、广触达性的优势,在积极拥抱“内容”的趋势下,未来有望弥补服务端的短板。长期来看,互联网财富管理市场将受益于居民财富代际转移、以及各家互联网巨头逐步布局和拓展金融业务带来的增量。

  财经垂直领域的精准流量优势显著。PC端,截至2021年4月,东方财富网pc端月均覆盖人数6391万,仅次于新浪财经,排名较稳定。天天基金网月度覆盖人数644万。移动端,截至2020年11月,东方财富月活跃人数1462万人,在证券金融类APP中仅次于同花顺。从APP人均使用时长来看,东方财富的用户使用水平也仅次于同花顺和涨乐财富通。

  以金融牌照拓展业务,预计将最受益于财富管理时代大发展。公司收入结构随着业务条线的拓展变化,前期通过东方财富、股吧积累流量和客户,后期通过天天基金、东财证券和东财基金变现,从基金代销到零售证券到财富管理,战略清晰。我们估算2021Q1公司基金代销收入占比已接近50%,未来将最受益于居民财富配置向权益类基金转移的时代大拐点。

  成本率下降,业绩增长进入规模效应区间。由于公司基金代销及零售证券业务均为典型的互联网扩张模式,前期渠道、平台、系统等投入成本巨大,但边际成本很小,因此一旦市占率越过临界点,业绩将会进入到规模效应区间(新增收入大部分都会体现为利润,总成本率会逐步下滑且利润率大幅提升)。

  我们定义的“大财富管理”业务为“代销金融产品+基金投顾+券商资管+券商系公募基金+券商系私募股权投资基金”。其中,“券商资管+券商系公募基金+券商系私募股权投资基金”又可被定义为“大资管业务”。

  2020年,来自券商大资管业务(包括旗下公募基金、私募股权基金、券商资管)大发展,已成券商业绩增长点。

  2020年券商大资管业务(包括旗下公募基金、私募股权基金、券商资管)高速发展,持续助力券商业绩增长。我们对券商大资管业务的合理估值进行估算:

  若给予公募基金22X-32XPE;资管子公司20XPE;私募股权22XPE,2020年大资管业务占总市值比重前五的券商为:东方证券(102%)、广发证券(84%)、华泰证券(73%)、兴业证券(53%)、海通证券(50%)。

  1)东方证券旗下汇添富基金(参股35%)、东证资管(全资子公司)位列非货基规模排名行业第二、第二十,2020年汇添富、东证资管分别贡献整体净利润的33.4%、29.8%,叠加长城基金(2020年贡献利润0.28亿)、东方证券资本投资(2020年利润3.6亿),其大资管业务的利润占比77.4%。我们估算,东方证券大资管业务其占总市值102%。

  2)广发证券旗下易方达基金(参股23%)、广发基金(控股55%)位列非货基规模排名行业第一、第三,2020年分别贡献净利润的5.8%、9.2%;叠加全资子公司广发资管(2020年利润10亿)、广发信德(2020年利润9.2亿),广发证券的大资管业务占利润比重达32.1%。我们估算,广发证券的大资管业务占其总市值84%。

  2020年,证券行业实现代理销售金融产品净收入134.38亿元,同比增长148.76%,占经纪业务比重逐年提升。从代销金融产品净收入贡献角度看,中金公司、中信建投表现强劲,分别为17.1%和12.1%。从代销金融产品的规模来看,招商证券处于领先位置。

  中国基金业协会首次公布的2021Q1公募基金销售机构保有量规模Top100 榜单显示:银行规模领先、券商数量占优。数量分布:券商47 家;;银行31 家;;独立销售机构17 家;; 其他5 家。其中,权益(股票+混合)基金保有量分布:银行61%;;独立销售机构22%;; 券商16%;;其他0.2%。券商中,中信证券以1298亿元在全市场中位居第12位。

  做大基金投顾规模成为各家证券公司财富管理转型的重要抓手。2019年公募基金投顾试点名单中共有7家券商。以华泰证券为例,在获得投顾资格后正式推出基于“人+平台”投顾服务体系的基金投顾服务“涨乐星投”,促进卖方服务向买方服务转型,切实提升客户资产配置服务能力。

  已披露相关数据券商中,国联证券表现最为亮眼,2020年末,签约客户5.32万户,签约资产规模53.54亿元,户均资产10.07万元。

  头部券商在资产管理业务的竞争优势显著。中国证券投资基金业协会披露的数据,截至2020年底,中信证券私募主动管理资产月均规模达6647亿元,占其私募资产管理月均规模的比例达65%。

  截至2021年1月4日,取得公募基金管理资格的证券公司或证券资产管理子公司共14家。据我们不完全统计,中信证券、中信建投和天风证券等在内多家证券公司公告拟设立资管子公司。

  我们认为未来判断券商资管的竞争力主要是三个维度:是否拥有公募基金牌照;资管新规的冲突影响,即券商资管产品中净值化产品的占比,大集合公募化改造至关重要;权益产品的占比。

  公募基金:东方证券、兴业证券和广发证券旗下的公募基金利润贡献相对较大,比例分别为64.2%、20.8%和15.0%。PE投资:华泰证券、海通证券的子公司业绩领跑同业,旗下的私募股权投资基金和另类投资子公司的净利润合计均超过20亿元。其中,华泰紫金2020年的净利润为23.5亿元,净利润贡献达到21.6%。

  证券公司积极建立围绕客户财富管理新趋势下的科技平台,提升客户服务水平。2020年,华泰证券移动终端客户开户数323万,占全部开户数的99.72%;94.27%的交易客户通过“涨乐财富通”进行交易。从月活数据来看,华泰证券的涨乐财富通处于绝对优势地位。从人均使用时长来看,信达证券的信达天下位于前列,用户粘性较高。

  数字化已成为证券行业财富管理转型众多“不确定性”中少有的确定性。2019年全行业信息技术投入金额205.0亿元,同比+10.5%,2017-2019年证券行业在信息技术领域累计投入达550亿元。

  线上渠道的营销宣传对于获客能力提升的作用十分重要。华泰证券2020年业务宣传费4.3亿元,较去年增长74%。

  协会数据显示,截至2021年5月,券商投顾人员合计63,402名,较2019年末增长14%。与行业整体相比,试点券商投顾人员占比,呈现更为明显的扩张趋势。试点券商中,国泰君安、中信建投和银河证券的投顾人员均超3,000名。

  从上市券商的营业部数量来看,2020年行业整体营业部数量较去年有所下降。其中,排名靠前的机构有:中国银河(491家,同比-0.4%)、国泰君安(418家,同比+21.5%)、中信证券(333家,同比+22%)。

  券商业务全面转型线上化,金融+流媒体内容进一步提升用户粘性。目前主要分为视频直播、录播视频、文字及FM直播三种。由于视频直播成本高,且要依托较成熟的APP平台,因此主要为头部券商采取,中小券商主要采用文字及FM直播模式。

  券商区别于银行和基金公司很大的优势在于:专业的投顾人员及体系+优势的投研能力。在服务水平方面,券商常年为高净值客群提供一对一服务,投顾服务经验较丰富,众多的线下网点及成熟的理财顾问团队,也为券商发展线下投顾占得先机,可逐步向成熟市场的线下人工投顾+线上智能投顾混合模式迈进,在不大幅提高成本的前提下,满足高中低客户对服务水平的需求。为客户介绍优秀产品的同时,给客户提供资产全面配置的服务。

  产品线引入和筛选能力:券商代销金融产品形成以公募及私募产品代销、券商资管为基础,以大类资产配置、基金专户等为业务形态的体系。以中信证券为例,官网公示产品数量为:私募证券投资基金913、资管产品729、信托计划177、基金专户(子公司)121、保险产品11、私募股权投资基金2、其他产品23。

  自有产品生产能力:与银行、基金公司不同,除了券商系独有的收益凭证,各券商纷纷推出重点产品:中金财富精心打造“中国50计划产品池”,招商证券推出“私募50”和“公募优选”产品池,打造精品产品超市。

  三是完善自身产品线。头部券商均表示将加强全产品、全景式的产品体系,充分满足各类客户需求,实现综合化发展;中小券商资管业务更需要进行专业化和差异化发展。

  券商在资本市场拥有各项业务牌照,具备连接资金端和资产端的天然优势。券商的资管业务可与券商其他业务板块进行串联、整合和统筹,将原本孤立的盈利模式转变为全业务链整合盈利模式。

  截止2021年1月3日,持有公募基金牌照的券商系队伍已增至14家:华融证券、山西证券、国都证券、东兴证券、北京高华、中银证券6家券商,以及东证资管、浙商资管、渤海汇金、财通资管、长江资管、华泰资管、中泰资管、国泰君安资管8家券商资管子公司。

  金融产品代销业务的重要性日渐提升:第一,在券商分类监管规定中,增列了财富管理加分项,其中代销金融产品业务收入是一项观察指标;第二,目前市场多以金融产品代销作为券商财富管理转型成效的重要观察指标,也让代销业务的重要性有所提升;第三,券商代销私募基金、代销“定制化”公募基金为券商代销业务创造独特竞争优势,打开差异化创新道路。

  我们粗略预测未来十年券商代销金融产品收入,假设未来10年券商代销金融产品收入的复合增速为16%,预测2030年末券商代销金融产品收入将达到592.81亿元。

  销售规模排名靠前的券商分别为:招商证券、中信证券、广发证券、华泰证券、海通证券;2020年全年销售规模分别为11251,9447,7088,7053,5016亿元,费率为0.52‰,2.08 ‰ ,0.83 ‰ ,0.71 ‰ ,0.25 ‰,除中信证券的费率水平较高,一般费率都不超过千分之一。

  根据券商的历年统计数据来看个别券商下调了部分产品的费率,但总体基本保持稳定,费率变化幅度较小。未来预计也不会有较大幅度的变动。

  短期来看,各投顾业务试点机构在客户基础、销售渠道、投研能力、服务能力、产品丰富程度等方面都有一定差距,但随着各机构的不断发展,未来差距会慢慢缩小。未来哪方投顾机构能吸引更多客户,便抢占市场份额,而这取决各机构的投研团队在资产配置和策略产品构建上的能力。

  我们粗略预测未来十年券商系公募基金管理规模,假设未来10年的复合增速为20%,粗略算得2030年末主要券商系公募基金管理规模将达到26万亿元。

  牌照特点:以私人银行高净值客户、机构客户为目标。第一,公募基金享有税收优惠,在与银行自营等机构客户的委外合作中独具牌照优势;第二,私募牌照偏个性化、定制化的调性,适合为高净值和大型机构客户进行目标定制。

  资源禀赋:具备多资产、多策略、多工具的组合投资能力。第一,权益行业通用做法:事业部制、收入分成等高激励;第二,尊重资管公司历史形成的人力资源配置和激励考核文化,不搞颠覆式。

  行业趋势:布局低波动低回撤的绝对收益赛道。第一,大众财富管理进入平权化时代,产品选择高度品牌化、明星化;第二,大众财富管理开始选择用公募FOF实现对固定收益理财的替代;第三,私人银行领域急需用差异化工具进阶,实现对非标信托的替代。

  我们粗略预测未来十年券商资管规模,假设未来10年券商资管规模的复合增速为20%,粗略算得2030年末券商资管规模将达到52.9万亿元。

  券商是私募基金销售的重要渠道,私募基金大发展充分利好券商代销业务。券商财富管理转型加速,代销能力受私募基金青睐。据《证券时报》数据显示,2020年中信证券私募代销规模接近800亿,保有量超过千亿;银河证券私募产品代销规模突破300亿元,保有规模约500亿元。

  信托、第三方财富管理机构向私募基金转型。金融严监管背景下,信托机构、第三方财富管理机构传统主营的通道型被动管理业务严重受限,提升主动管理能力、向私募基金模式转型成为创新转型的重要途径。中基协数据显示截止2021年6月2日,共有25家信托机构获得私募基金管理人资质,合计管理基金数量123只。随着2021年资管新规逐步落地,信托、第三方财富管理机构私募基金的快速转型将不断提振私募基金发展势头,为券商私募基金代销业务持续注入活力。

  互联网金融客户需求与私募基金产品存在错配,券商有望抢占市场先机。互联网金融平台大众客户比例较高,与私募产品瞄准高净值客户的思路不兼容,券商在私募代销中存在天然优势。

  战略聚焦财富管理,代销金融产品能力显著提升。广发证券持续以财富管理、机构经纪、科技金融和综合化为四轮驱动,着力提升代销金融产品能力, 2020年财富管理板块实现营业利润63亿元,同比+60%,主要业务板块中增速最高。广发证券代销金融产品筛选流程形成完整闭环,涵盖后台产品中心、中台财富管理平台、前台机器人投顾与专业人工投顾相结合的分层管理体系,旗下控股广发基金、参股易方达基金保障优质产品源头,21Q1公募基金保有规模证券行业排名第二。

  投资管理领先同业,发力布局主动管理赛道。公募双子星引领投资管理业务增长,截至2021年一季度,易方达基金、广发基金的非货币理财公募基金月均规模分别为0.93万亿元和0.57万亿元,行业分列第一、第三。广发资管整合三大优势,着力布局主动管理与资产配置赛道,2020年底资产管理规模自资管新规后实现正增长达到3000亿,主动管理资产月均规模排名第六。

  公开发行公司债传递积极信号,衍生品业务成为重资本业务发展重点。风险事件受限后广发证券首次申请500亿额度公募公司债,我们认为是向市场释放积极信号,以及置换高成本私募债降低公司用资成本。对于需要扩充资本规模的重资本业务而言,衍生品业务的发展有望拉动券商资金需求并且推动杠杆提升。

  我们预计广发证券2021年-2023年的归母净利润为121.4亿元、145.9亿元、169.2亿元,同比增长21.0%、20.1%、16.0%,ROE分别为11.5%、12.7%、13.5%,维持“增持”评级。

  中金公司的β更小:中金公司拥有持续稳健的盈利能力,尤其是能够穿越牛熊,在市场弱势阶段依然能够保持盈利的稳定性。2017-2019年间,公司加权ROE水平分别超过行业2.34/5.27/3.35pct。中金收入构成中来自于投资收益、投行业务的比例高于其他头部券商,这类业务的增长相对稳定。股票业务因在地域上实现海内外跨境结合,在产品上运用公司资产负债表为专业投资者提供主经纪商、金融 衍生品以及做市等多种创新产品服务,在收入来源上基本实现了海内外多产品收入并举的布局。

  中金公司的α更大:中金公司拥有领先的业务能力,优质的客户群体。我们判断行业的业绩增长大概率是依靠机构业务,包括衍生品、私募股权投资、融券和投行业务等,机构业务集中化趋势渐显(场外衍生品新增交易的集中度高于75%)。券商的业务军备竞赛日趋激烈,包括补充资本金、争夺核心人才(投行、研究所)、加码信息技术投入等。中金抓住资本市场发展的机遇,强化自身在机构业务的竞争优势。中金已与腾讯数码合资设立金融科技子公司——金腾科技信息(深圳)有限公司,旨在融合中金的金融业务优势和腾讯在用户群体、科技生态的优势,探索数字化财富管理新模式。2020年9月,中金推出“A+基金投顾”服务,将财富配置业务推广到广泛的客群。

  我们认为中金公司相对于其他证券公司具有较明显的差异,公司正经历新一轮资产扩张周期,盈利增速和经营效率均有望领跑同业。我们预计中金公司2021年-2023年的归母净利润为97.7亿元、121.3亿元、145.1亿元,同比增长35.6%、24.1%、19.6%,ROE分别为13.2%、14.5%、15.2%,维持“买入”评级,同时建议关注中金H股。

  银行的个人客户AUM包括表内个人存款和表外代销理财、基金、保险、贵金属等。根据后文测算,2020年底规模约为172万亿元。考虑到数据可得性和连续性,我们以存款类金融机构住户存款+非保本浮动收益类银行理财产品资金余额近似代表整体行业规模走势。

  银行财富管理收入同比增速改善。考虑到数据可得性,我们以披露相关数据的招商银行为例。随着资管新规影响减弱、代销费率企稳,招商银行财富管理手续费收入同比增速于2020年由负转正。

  银行的个人AUM中表外非存款资产(如代销理财、基金、保险、贵金属等)占比较高,意味着公司积极拓展表外资产管理规模,在财富管理业务方面表现较好。

  大多数上市银行个人AUM中的非存款资产占比超过50%。截至2020年末,大型银行的个人AUM多以存款为主,而股份制银行和城商行则多以非存款资产为主。在样本银行中,招商银行的表外非存款资产占比最高,为77.27%,建设银行最低,为21.65%。

  私行AUM占个人客户AUM的比例处于上升态势。近年来,上市银行的私人银行AUM长期保持双位数较快增长,占个人AUM的比例普遍提升。以数据较为完整的2018-2020年为例,平安银行、兴业银行、交通银行的私行AUM占比分别提升了10.70pct、5.30pct和4.56pct。

  私人银行客户数量增速相对较快。截至2020年末,在数据披露相对完整的10家上市银行中,有9家银行的私人银行客户数量同比增速高于零售客户同比增速。私行已成为多数银行客户布局中的重要发力点。

  银行渠道优势显著。从网点数量来看,银行的网点数量远高于其他行业。例如,截至2020年末,招商银行的网点数量1866家,相当于中信证券的9倍和东方财富的10倍左右。银行丰富的线下网点为给客户提供面对面的个性化服务打下了坚实的基础。

  线上线下一体化体系建设。由于线上渠道具有突出的便捷化特点。随着数字化转型持续推进,银行在巩固线下优势的同时,也顺应时代潮流,加强线上布局。近年来,大部分银行的网络金融渠道替代率呈逐年上升态势。

  月活相对较高。在易观咨询的统计口径下,2020年8月,蚂蚁集团的月活客户数量一马当先,传统商业银行由于客户数量较大,月活相对较高,领先于券商和第三方平台。

  员工数量领先。截至2019年末,证券公司已注册从业人员数量合计33.87万人,历史上长期不足同期银行业金融机构从业人数的10%。银行人员数量遥遥领先,以个体为例,截至2020年末,招商银行员工总数超过9万,而同期中信证券和东方财富员工数量分别不足2万和5千。

  银行员工的专业水平具有提升空间。从学历角度出发,证券公司的硕士及以上高学历从业人员占比高于银行,具备更强的专业性,高水平的人才队伍为其投研能力的提升提供助力。

  推出智能投顾。工商银行、建设银行、招商银行等银行纷纷推出智能投顾,以人工智能技术分析客户的收益与风险偏好,配备专业的财富顾问团队,为投资者提供全程陪伴和最优投资组合。

  升级金融产品销售平台。银行APP是涵盖产品类型广泛、功能开放的产品服务平台,可以针对不同风险偏好、生命周期以及个性化资金需求,为客户提供包括现金货币类、固定收益类、股票类、保障类、另类投资在内的一站式、全方面的产品服务。在丰富产品和服务类型的同时,各家银行纷纷打造金融“生活圈”,增强客户粘性。

  银行的激励机制不足。过去受银行整体经营管理的限制,银行理财部门激励机制存在不足。例如2020年招商银行人均薪酬52.66万,低于中信证券81.16万元的人均薪酬水平。

  理财子公司相继成立,有望同时提升专业化程度和市场化水平。截至2020年底,共有24家银行理财子公司获批筹建,其中20家已获批营业。由于理财子公司可以采取更加市场化的薪酬体系和激励制度,在产品和服务创新等方面也更具有活力,未来有望促进银行市场化发展和产品服务创新。

  财富管理产品类型丰富。银行通过自营和代理等多种形式,为客户提供包括存款、理财产品、信托类产品、保险、基金、贵金属在内的财富管理产品和服务。产品体系多元化,投资范围广泛,能满足客户多样化的财富管理需求。

  理财产品规模稳步提升。2017年至今,银行非保本浮动收益类理财产品资金余额呈现上升态势,2020年末资金余额较2019年提升2.46万亿元至25.86万亿元。

  从风险等级来看:银行非保本理财产品募集资金以中低风险(R2)为主,2020年占比高达71.71%,这也是银行理财业务的传统优势所在,而中高风险占比仅为0.12%。变化趋势方面,近几年理财产品资金向流动性更高、风险更低的品类(R1)倾斜。

  从资产投向来看:银行非保本理财产品主要投向债券资产(2020年占比64.26% )且占比逐年上升。其中,信用债占债券资产的比例超过80%。此外,银行理财资金还可以投向非标准化债券类资产,2020年占非保本募集资金的10.89%。

  分期限来看:截至2021年5月末,全市场理财产品1周至6个月预期年收益率区间为2.72%-3.73%。

  收益率较为稳健:受利率市场化和资管新规净值化推进的影响,理财产品年收益率呈现下降趋势,但走势相较于同期限的国债收益率更为平稳,符合中低风险偏好的客户需求。

  分类型来看:城商行和农商行的理财产品预期收益率相对较高,而大行的理财产品预期收益率则一直处于相对较低的水平。近两年,股份行3个月理财产品预期收益率降幅最大。

  银行投研体系尚不完善。从投研团队来看,目前仅部分银行配备了独立研究团队和专业的研究员,而大部分证券公司都设有研究院,投研人才储备充足。

  银行开始构建研究体系,个别银行的研究能力已实现对外输出。比如兴业银行于2015年成立了国内首家独立的银行系研究公司“兴业研究公司”,按照市场化机制独立运作,于近两年内发布了逾400篇研报,通过为客户提供研报、行业解析等咨询服务,大幅度提高了兴业银行的理财服务质量。

  银行代销业务的收费方式主要包括申购和赎回费、投资管理费、销售服务费、托管费(通常为上一自然日理财计划净资产*费率)、超额业绩回报、其他(如投后管理费、交易费、验资费、审计费、律师费、信息披露费、清算费、执行费用等,以实际发生为准)。

  以招商银行为例,各类代销产品的整体代销费率大多呈现出先升后降的走势,近几年基本保持稳定。分产品类型来看,截至2020年末,代理保险保费的费率最高,在6.6%左右;而代理个人理财的费率长期保持最低水平,目前仅为0.03%左右。值得注意的是,代理销售额和据此测算的代销费率受资金周转次数影响。

  1、根据自身资源禀赋选择合适战略定位:主要包括资管分销商模式、全能管理者模式、精品店三种模式

  2、重点提升五种能力:大类资产配置能力;产品创设能力;客户触达能力;全面风险管理能力;金融科技能力

  5、布局特色产品线:主要包括养老型产品、ESG主题类产品、指数型产品和FOF及多资产配置型产品等

  7、发力理财业务:相比于代销市场,银行对理财业务具有更高的自主性,可缓解来自其他财富管理机构的竞争压力

  初始值:根据我们测算,截至2020年末,上市银行个人存款占个人AUM的比例约为54%,由于存款类金融机构本外币住户存款(主要为银行个人存款)约为93.44万亿元,我们粗略估计银行业个人AUM(财富管理规模)约为172万亿元。

  年均复合增速:我们假设未来10年银行业财富管理规模的年均复合增速与财富管理市场整体增速保持一致(根据后文测算约为10.06%),则2030年末银行财富管理规模将提升至449万亿元。

  值得注意的是:由于不同银行资源禀赋不同,我们预计未来银行业内部将呈现结构分化,具有零售先发优势的头部银行有望获得更高增速。

  客户基础优秀,私行龙头地位稳固。2020年末个人客户 AUM 在已披露数据的上市银行中位居前三,私行 AUM 位居同业之首,率先抢占财富管理的竞争高地。

  战略聚焦财富管理,加快推进科技赋能。公司聚焦财富管理、金融科技、风险管理三个核心能力,围绕“打造大财富管理体系”的工作主线,加大科技赋能、产品创新、人才培养与引进, 2020年信息科技投入同比增长27.25%,占营收的4.45%。

  以理财子公司为市场化和创新的重要抓手。子公司招引理财于2019年成立,2020年底表外理财余额排名市场第二。公司拟为其引入摩根资产管理作为战略投资者,增强其在金融科技、投资研究、风险管理等方面的能力。

  业绩增速领先同业,量价质全面改善。2021Q1财富管理业务表现亮眼,归母净利润同比增速位居上市股份行第二,贷款规模扩张提速,净息差大幅提升,资产质量领先且全面改善,资本充裕且拨备反哺利润空间较大。我们预测公司2021年到2023年的归母净利润增速分别为15.2%、13.2%、11.7%,对应2021年BVPS为28.33元/股,静态PB 1.99倍,维持“买入”评级。

  集团合作再升级,多方面主力银行发展。公司背靠平安集团,在客户引流、技术支持、人员和业务板块协同等多方面优势显著。2018年升级综合金融 MGM(客户介绍客户)模式后,从集团获得大量优质客户。随着集团资源深度整合,MGM 模式仍有较大发展空间。

  私行占比高且增速快,有助于财务管理业务突围。平安银行以私行为突破口,私行AUM增速已连续三年位居上市银行之首。2020年末私行 AUM占比高达 43.01%,较 2019 年末提升 5.99pct。由于私行客户风险偏好更高、理财意识更强,更有利于实现财富管理收入突围。

  夯实科技基础,推进数字化经营。公司以科技赋能客户、销售、风险和管理,积极推动零售成本管理向“数字化驱动”进阶,财富管理业务产能及效率得到大幅提升,2020年零售网均AUM 营收 1465.44 万元,同比增长 41.5%,成效已有目共睹。

  利润增速创近6年新高,风险包袱基本出清。2021Q1公司业绩增速居股份行之首,净息差企稳,不良率/关注率/逾期率全面下降,处于行业优势水平,拨备覆盖率环比大幅提升43.76pct,拨备反哺利润空间增厚。我们预测公司2021-2023年业绩增速分别为16.9%、15.2%、14.8%,对应2021年BVPS为16.72元/股,静态PB 1.47倍,维持“买入”评级。

  虽然我国的总人口红利已经褪去,但是财富管理的大时代只是刚刚开始。居民的财富管理需求往往出现在40岁以后。一般来说,居民30岁以前初涉职场,30岁到40岁成家购房、生儿育女。40岁以后事业生活步入稳定期,开始重视财富管理。

  在改革开放以后,中国在1981到1997年出现了第二代“婴儿潮”,每年新出生的人口都在2000万以上。这期间的人口将在2021年以后陆续跨入40岁门槛,也就是说财富管理的客群增长即将迎来又一次“春天”。

  在第一代“婴儿潮”1962-1975年出生的人口,在2002到2015年进入40岁,恰好也对应我国进入WTO以后资管业务的快速扩张期。

  根据联合国的世界不平等数据库,从2000年以来中国前10%人群的财富份额和中间40%以及后50%的人群呈现“K型”走势。截至2015年前10%人群的财富份额达到67.41%,中间40%和后50%的人群的财富份额分别降到26.15%和6.44%。

  过往千人一面的财富管理客群随着阶层的分化,逐步被切割为高净值客户和大众客户两个相对独立的客群。两者在财富管理规模、投资理念和风险偏好上的差异,也使竞争白热化的财富管理市场分割为高端和低端两个细分领域。这给财富管理机构的差异化发展创造了新的发展空间。

  金融行业的科技革命方兴未艾。从业机构纷纷加大对科技的投入力度,用科技武装甚至重塑商业模式。若能拉开科技上的代际差距,或许意味着赢者通吃的可能性。

  银行和券商针对金融科技的投入逐年提升。以金融科技投入/上年营收作为指标,2020年招商银行该指标为4.74%、工商银行为3.20%,华泰证券为12.45%,国泰君安为6.12%。

  科技发展也在推动金融业商业模式的迭代。金融科技的重心也从最早的远程服务,进化到“移动优先”,再发展到场景化、智能化的生态圈构筑。而每一步战略的突破都代表着底层技术能力更新换代。科技和金融的发展已经紧密联系在一起。

  对大众客户的线下服务性价比正在下降。大众客户的财富份额下降以及线下交易活动频次降低,使线下渠道的客均营收贡献减弱。而另一方面,劳动力人口红利的消失,使线下用工成本持续上升。传统财富管理机构需要加快往线上化转型,建立批量化、集中化的客户服务模式,同时要对臃肿的线下分销网络进行“瘦身”。

  新兴的互联网金融机构凭借轻资产的天然优势,正在加快对大众客户的财富管理市场进行渗透。科技水平高,固定成本低,还拥有具备差异化的金融消费场景。线上客户活跃度远远领先于传统金融机构。因此更容易受到注重交易便捷性的大众客户所青睐。截至2020年半年末,蚂蚁集团的零售AUM高达约4万亿元,达到股份行的量级。

  根据招商银行和贝恩资本发布的《2021中国私人财富报告》,在高净值客户中来自“新经济”行业的人群开始崭露头角。新经济行业更强调团体创业,因此使职业金领的财富规模出现较快增长。2021年职业金领占高净值客户的人数比例首次超过了企业主,跃居第一位。

  随着中国经济动能切换,在高新技术行业中的造富效应,将使新经济人群在高净值客户市场中的份额不断提升。该人群更年轻(多为40岁以下)更专业,对财富创造的需求更高。在低利率环境中,要满足这批更加挑剔、更热衷于财富增值的新客户需求,财富管理机构需要创新服务思路。

  流量能力反映财富管理机构获客和营销的水平。流量能力的建设需要从基本问题出发思考。如何接触客户?如何吸引客户?互联网金融兼具金融和生活场景,银行和券商则以金融场景为主。

  银行账户因为具有天生的资金沉淀能力,因此拥有庞大的客户规模。但是论客户挖掘和活跃度不及互联网金融。互联网金融凭借非金融场景以及第三方支付账户功能,获得了仅次于银行的资金沉淀效果,而且因为满足客户多种交易和结算需求,客户粘性最强。券商的账户功能受限,但是在营销上线上和线下渠道并重,在高净值客群中有较高的品牌辨识度。

  顾问与陪伴能力反映的是财富管理机构辨识客户需求,协助客户统合配置资产的能力。客户服务从过往的千人一面,发展到现在定制化、个性化服务。服务模式正在从卖方投顾模式向买方投顾模式转型,从佣金模式向管理费、服务费模式转变。

  互联网金融主要满足线上客群的统一需求。但是复杂、大额产品销售仍然需要线下专业投资顾问的协助。所以银行和券商在中高端客户上的服务积淀,给予这两类机构较强的市场竞争力。

  相比于银行,券商拥有市场化的薪酬和激励机制,加上传统金融牌照的合规优势,让券商在财富管理上有较大的发展潜力。监管环境对于券商也更为友好。券商监管正在逐步规范化、市场化,鼓励业务创新和龙头企业加快业务试点突破。

  产品与投资能力反映的是财富管理机构的产品池的广度和深度,这决定了财富管理机构满足客户需求、创设优质资产的能力。

  在产品池上,银行、互联网金融销售的产品序列最为丰富,包含银证保等多种产品。券商受制于牌照限制,销售的主要是权益类产品,相当于精品店模式。

  在产品创设和投资上,银行和券商占优。两者都具备公私联动的能力,可以通过对公业务线挖掘优质资产。而且券商在产品创新、投资研判、跨市场配置以及权益市场上具备天然的牌照优势,更契合财富管理向权益投资、直接融资发展的大方向。

  产品线引入和筛选能力:券商代销金融产品形成以公募及私募产品代销、券商资管为基础,以大类资产配置、基金专户等为业务形态的体系。以中信证券为例,官网公示产品数量为:私募证券投资基金913、资管产品729、信托计划177、基金专户(子公司)121、保险产品11、私募股权投资基金2、其他产品23。

  自有产品生产能力:与银行、基金公司不同,除了券商系独有的收益凭证,各券商纷纷推出重点产品:中金财富精心打造“中国50计划产品池”,招商证券推出“私募50”和“公募优选”产品池,打造精品产品超市。

  三是完善自身产品线。头部券商均表示将加强全产品、全景式的产品体系,充分满足各类客户需求,实现综合化发展;中小券商资管业务更需要进行专业化和差异化发展。

  首先估算居民资产的增速。根据IMF的预测,中国的实际GDP增速到2026年将下降到4.86%。我们线年实际GDP增速每年下降0.3个百分点。那么到2030年GDP增速会降到3.66%。假设GDP平减指数同比增速为1.5%,那么名义GDP近似为实际GDP增速加1.5%。因为政策目标希望将M2和社融增速和名义GDP增速保持一致,由此可以得到M2增速,这也相当于社会总财富规模增速。暂且不考虑居民部门和其他部门的资产比例发生变化的情况,那么居民资产增长应该和M2增速以及名义GDP增速看齐。

  其次确定居民部门初值和终值。结合社科院的居民部门资产负债表数据,我们估算2020年居民部门资产为633万亿元。利用上述增速和初值,可以得到2030年末居民部门的资产将达到1200万亿元。

  根据社科院的居民部分资产负债表,我们可以概括性地将居民部门总资产分成三类。第一类是非金融资产,主要是住房。第二类是现金和存款。第三类是金融产品类资产,其中包括居民持有的股票、股权、证券基金、保险准备金、债券、贷款等等。金融产品类资产就是我们财富管理市场的主要资金来源。2019年中国非金融资产、现金存款和金融产品类资产三者分别占总资产的43%、21%和36%。相比于美国居民部门,我国为“两高一低”,非金融资产和现金存款占比高,金融产品类资产占比过低。居民财富管理的增长潜力可观。

  财富管理市场的新增资金来源之一是居民的非金融资产。居民部门资产中的非金融资产占比和劳动力人口的比例相关。未来随着中国人口增长率降低,逐步进入老龄化社会,居民的购房需求下降,将推动非金融资产占比走低。同时房住不炒的政策方向,也会打击对住房的交易性需求。我们假设未来十年居民部门中的非金融资产占比会从现在的43%下降10个百分点到33%。

  财富管理市场的新增资金来源之二是居民部门的现金存款类资产。中国居民部门的现金存款占比比较高。原因一方面是口径问题,社科院统计的存款口径包括了理财产品。如果扣除23.4万亿元的理财产品(绝大部分为个人理财),那么现金存款占比为16.53%。另一方面是因为国内财富管理市场只是刚刚起步,居民财富管理的意识较低。随着金融科技的普及以及金融机构加快对下沉市场的渗透,我们预计现金存款的占比会进一步下降。我们假设未来十年现金存款占比(不含理财)会下降5个百分点左右到11.53%。

  综上所述我们可以估算出财富管理市场的规模变化。2020年财富管理市场约为253万亿元,到2030年将达到660万亿元,占居民总资产的比例会从2020年的40%提高到2030年的55%,年化复合增速为10.06%,年均增量40.7万亿元。按照期初期末的结构比例测算,在未来407万亿元的增量中,其中120万亿元将来自于非金融资产占比下降,60万亿元来自于现金存款类资产占比下降,227万亿元来自于资管市场的自然增长。

  十年前的2010年,还处于初生期的中国财富管理市场刚刚经历了金融危机的阵痛,抖擞精神再次出发。当时的市场参与者可能不曾想到,从那以后不过十年时间,中国财富管理市场就跨过了百万亿元的门槛,形成银行与非银、内资和外资、金融与Fintech百花齐放的壮丽格局。从现在的2020年看接下来的10年时间,我们相信中国的财富管理市场一定会取得更多激动人心的新突破。

  可以预见到,未来十年财富管理市场会从以银行为首的“一超多强”的现状发展到券商、银行、互金的“群雄争霸”的新格局。科技和金融进一步融合,金融服务从有形化为无形,融入到线上线下的居民场景之中。权益市场内外打通、蓬勃发展,吸引大量优秀企业和投资机构参与其中。

  我们看好券商成为中国财富管理市场的新龙头。更轻的历史包袱、牌照赋予的竞争优势、市场化的内在基因,将让券商在财富管理的市场竞争中脱颖而出。互联网金融和银行也将在大众客户和高净值客户市场中取得长足的进步。证券方面,我们推荐广发证券、中金公司;互联网金融方面,建议关注东方财富;银行方面,推荐招商银行、平安银行。

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